La financiarisation de la dette publique comme instrument de souveraineté contrainte

11 Après avoir étudié les technologies de la financiarisation [6], les travaux de sociologie économique et de sociologie politique s’attèlent depuis une quinzaine d’années à l’analyse renouvelée des liens entre États et marchés de capitaux. Cette littérature est attentive à la façon dont les bureaucraties publiques ont non seulement engagé un mouvement profond de financiarisation des entreprises, de l’économie et des sociétés, mais ont aussi elles-mêmes épousé les canons, standards, normes et instruments de la finance privée (Chiapello, 2017 ; Fastenrath, Schwan et Trampusch, 2017 ; Lemoine, 2016a). Trampusch (2015) décrit par exemple comment la libéralisation financière, en offrant un accès approfondi aux marchés internationaux des capitaux, a conduit les gouvernements – y compris les plus centraux comme l’Allemagne – à financer leurs déficits par des obligations et de nouveaux instruments financiers, en lieu et place des crédits bancaires. L’auteure liste une série d’innovations nées de cette stratégie, telles que la création d’agences dédiées (Lemoine, 2016b), le recrutement au sein de l’appareil d’État d’acteurs issus du secteur financier privé et la transformation des instruments utilisés pour émettre la dette.

12 La financiarisation des États implique non seulement d’adopter les techniques et les produits des marchés de capitaux, mais aussi que l’administration tende à se comporter comme un acteur de marché, en compétition et « à armes égales » avec d’autres entités (publiques, semi-publiques ou privées) à la recherche de rendements d’actifs financiers (Datz, 2008). Si les stocks d’emprunts marchands et la quantité des contrats financiers souscrits indiquent en partie l’intensité de la financiarisation d’un État, cet article souligne le rôle des instruments de la dette et montre comment leurs conception, émission, négociation et formatage juridique impliquent pour l’action publique des manières d’agir, de réfléchir et de se justifier plus ou moins financiarisées.

13 Dans le cas des États du Sud global, dits « périphériques » au sein de l’architecture financière internationale (Potts, 2017), les curseurs de ces transformations sont poussés au maximum. À défaut de drainer une confiance suffisante par des moyens nationaux, la création et l’approfondissement de marchés secondaires pour la dette publique contraignent ces États à renoncer à leur monnaie (pour libeller leur emprunt), à leur droit et juridictions domestiques (au moment de rédiger le contrat d’emprunt) et à leur immunité souveraine (en cas de litige) (Lemoine, 2022).

14 En Europe, si les États amorcent la rupture avec la finance administrée de l’après-guerre dès le milieu des années 1960 (Lemoine, 2016a ; Monnet, 2018), la dynamique de financiarisation des dettes publiques s’approfondit au début de la décennie 1980. Les titres négociables, « en marché », se substituent massivement aux titres émis « hors marché », qui étaient régis par des taux administrés et s’inscrivaient dans un système de crédit dirigé ou de « répression financière », via des entraves réglementaires à la libre confrontation de l’offre et de la demande. Les États ont alors pour stratégie de conquérir les investisseurs financiers globalisés. Le recours à la dette libellée en devises étrangères et aux produits dérivés – des instruments financiers tels que les swaps et les options – s’inscrit dans cette transformation du comportement de certains États semi-périphériques qui, selon leur rang dans le système financier, éprouvent plus que d’autres le besoin de donner des gages pour séduire les prêteurs.

15 Le recours aux dérivés renvoie aussi aux stratégies de mise à l’abri des risques monétaires qui s’ouvrent à cette époque et à l’intégration monétaire européenne. En 1971, la suspension par les États-Unis de la convertibilité du dollar en or met un terme au système de Bretton Woods et inaugure l’ère des taux de change flottants, déterminés par l’offre et la demande de devises. À partir de 1979, la création du système monétaire européen (SME), qualifié de « Bretton Woods européen » (Eichengreen, 1996), limite drastiquement les fluctuations monétaires entre les États participants. L’Acte unique (1986) et la perspective d’un marché intégré des capitaux cristallisent ce système : par crainte d’une fuite de capitaux, les gouvernements se refusent à modifier les parités. De même, il devient interdit de réserver des segments d’émission à certains investisseurs (par exemple nationaux) ou de soutenir les cours de la dette nationale par l’action de banques centrales (Preunkert, 2017).

16 C’est ainsi qu’il faut comprendre la percée de la financiarisation en Europe : les techniques d’émission de la dette permettent de poursuivre des objectifs souverains (se financer au meilleur taux et tenir le « rang » de crédit de l’État) dans un cadre institutionnel au sein duquel d’autres leviers, dont le financement monétaire, sont amenuisés. Si la financiarisation « habilite » les États (Dutta, 2020), autorise de nouvelles formes de statecraft, c’est en prenant le relais d’autres prérogatives souveraines, dont l’amputation est peu contestée.

17 Les technologies financières deviennent saillantes dans le cadre d’une mise en compétition des dettes : alors que l’ouverture de la convergence vers l’union monétaire tend à indiscriminer la valeur des obligations émises par les États européens, un jeu s’amorce entre Trésors, financiers et spéculateurs sur la valorisation des différences entre émetteurs nationaux au sein d’une zone monétaire en cours de stabilisation. Cette dynamique compétitive se prête à une course à l’innovation financière.

18 Une configuration singulière des rapports entre États et acteurs financiers privés s’ouvre alors. Des banques, à la recherche de nouvelles formes de clientèle parce qu’elles sont confrontées au déclin de leurs activités d’intermédiation et de financement de l’activité industrielle (Cornut St-Pierre, 2019), vont trouver dans les entités publiques et les États avides de gains rapides des « cibles » de choix de la commercialisation de produits financiers dérivés.

19 Il a été montré que l’appétit des structures publiques, nationales comme locales, pour les produits dérivés répondait à des contraintes budgétaires et comptables (Ferlazzo, 2018) : préserver une marge de manœuvre dans un contexte de contrôle budgétaire renforcé. Lagna (2016) a par exemple décrit l’usage par le gouvernement italien des produits dérivés pour l’émission de sa dette souveraine à la fin des années 1990. Non seulement, ces dérivés sont des paris qui s’adossent au postulat de la future convergence entre les bons du Trésor italiens et l’emprunt de référence, le Bund allemand, mais surtout ils naturalisent cet objectif et performent un espace des possibles limité, en rendant toute échappatoire coûteuse pour l’État, qui y indexe l’avenir des ressources publiques.

20 Dans le cas belge, l’émission d’une dette en devises étrangères sert de laboratoire pour tester de nouvelles techniques d’emprunt. Cette pratique permet au Trésor de se faire connaître sur les marchés internationaux de capitaux et d’acquérir un certain « savoir-faire » au contact d’intermédiaires financiers. Elle renforce la proximité entre les gestionnaires de la dette belge (les cadres du Trésor et le cabinet des Finances) et les banques commerciales d’envergure internationale. L’esprit général qui guide la stratégie belge aux confins des années 1980 est un pari sur la stabilité du SME : échanger (« swapper ») à long terme des monnaies « fortes » (comme le mark allemand et le florin néerlandais) contre des monnaies « faibles » (la lire italienne, la peseta espagnole, etc.). Ces dérivés, en même temps qu’ils réduisent le coût de financement pour l’État, emportent un coût social et politique : s’aligner sur les « fondamentaux » sous-jacents à la monnaie allemande, en tant que benchmark incontestable, implique des efforts austéritaires continus (Piron, 2019). La convergence des monnaies est déposée dans l’instrument : si les valeurs monétaires s’écartent, le taux de financement explose.

Jouer son rang dans la hiérarchie financière internationale

21 Au tournant de la décennie 1980, les déficits à deux chiffres se succèdent en Belgique. Incapable de satisfaire l’intégralité de ses besoins de financement sur le marché domestique, le KoB se tourne vers les marchés de capitaux internationaux, comme l’explique cet ancien agent du Trésor : « Les devises, on en avait besoin parce qu’on ne savait pas se fier seulement au marché interne. […] On avait besoin de cet argent […]. Il fallait des rentrées, le marché belge ne suffisait pas [7]. » Alors marginale, la dette en devises étrangères explose : en 1984, elle représente jusqu’à un quart de la dette publique belge. Elle atteint son pic en 1993, avant de décroître à la suite de la crise du SME (Figure 1).

Figure 1

Dette du Trésor belge (1977-2021), en milliards d’euros [8]

Dette du Trésor belge (1977-2021), en milliards d’euros [8]

22 Emprunter en devises étrangères renvoie à une hiérarchie, qui n’a rien de figé, au sein de l’architecture financière internationale. Certains États sont rendus à commettre ce « péché originel », quand d’autres s’y refusent catégoriquement. Dans l’émission de leur dette, les États sont confrontés à une tension entre la recherche de stabilité, avec une émission de dette régulière et transparente de titres aux maturités variées (court, moyen et long terme) – ce qui contribue à en faire des « actifs sans risques » – et la poursuite d’innovations qui permettent de jouer sur la courbe des taux, de profiter des opportunités, bref de « battre le marché » pour diminuer leur charge d’intérêt à court terme – ce qu’on appelle une gestion « active ». Si ces technologies permettent aux États de se financer sur les marchés à des conditions avantageuses, elles ne sont pas neutres vis-à-vis du rang des États dans la hiérarchie financière mondiale : émettre en dollars, recourir à la technique des swaps ou renoncer à l’immunité souveraine peuvent naturaliser les perceptions et les classifications (ratings) entre des États aux devises « fortes » ou « faibles », ainsi qu’aux dettes « liquides » ou non.

23 Dénué d’infrastructure technique adéquate et confronté à l’impératif de lever des fonds importants sur des marchés internationaux de capitaux qu’il maîtrise mal, le Trésor belge se retrouve dans une situation de dépendance vis-à-vis des banquiers d’affaires pour effectuer et suivre ses placements, comme le reconstitue cet ancien gestionnaire :

24

« En entrant à la Trésorerie, je me suis rendu compte qu’il y avait une faible connaissance des produits financiers. Au début des années nonante, c’est justement le moment où le secteur financier connaît une évolution marquante : tous les produits dérivés font un tabac, surtout dans le secteur public. Mais, c’est dommage de le dire, le secteur public n’avait pas une bonne connaissance de ces produits. Soudainement, on était confronté avec un monde bancaire qui avait changé, qui avait connu une révolution et l’administration publique tardait un peu. Pendant dix, quinze, vingt ans, il y avait un secteur relativement sophistiqué qui essayait de vendre ses produits à un acheteur non sophistiqué. Le secteur public, et donc la Trésorerie, était surtout un émetteur… et ça s’arrêtait là [9]. »

25 Les gestionnaires de la dette belge se reposent donc sur l’expertise de prestigieuses maisons internationales pour les informer sur les conditions de marché, mais aussi concevoir les conditions d’émission, en définissant le prix de départ des obligations, la clientèle visée, voire les produits dérivés couplés à l’émission. Avant chaque emprunt, les responsables commerciaux des banques sont invités à présenter (« pitcher ») leur offre. Tout en voyant dans cette manière d’agir « pathétique » une preuve d’« amateurisme » de la puissance publique, ils acceptent malgré tout de « faire la queue [10] » dans les locaux du Trésor en raison du prestige que confère le rôle de lead manager d’une opération souveraine :

26

« Ce rôle est le plus lucratif et le plus visible et c’est en relation directe avec le Trésor. Je me souviens très bien avoir reçu un coup de téléphone du responsable du Trésor belge de l’époque. C’était ma première année chez Morgan Stanley, c’était la Christmas Party. J’étais à Londres et je reçois un coup de téléphone me disant : ‘est-ce que vous pouvez venir demain matin à 8 heures 30 ? Vous avez le mandat.’ Donc j’annonce ça à Morgan Stanley, qui est évidemment fou de joie, je suis le héros ! C’était une émission de 400 millions de dollars. C’est vraiment le début de l’internationalisation de la dette publique, avec tous les risques de change que ça représente [11]. »

27 Un témoin de l’époque raconte comment les offres commerciales des banques sont démultipliées du fait de l’absence autour du Trésor d’un réseau privilégié d’interlocuteurs et de contreparties bancaires, un « club » de banques de proximité (les primary dealers), comme il en existe aux États-Unis, au moins depuis les années 1960, et en France dès le milieu des années 1980 : « En ce qui concerne la dette en devises […], c’étaient des banques qui venaient vendre leurs idées, leurs produits. Il n’y avait pas vraiment un corps de primary dealers pour ces produits-là. C’était ouvert à tout le monde, pour ainsi dire [12]. »

28 Pour une banque commerciale, conseiller aux États un nouveau produit signifie la plupart du temps l’obtention d’un mandat d’émission de ce titre par syndication, ce qui va de pair avec une commission juteuse, une « gratte » (Lemoine, 2013). Tous les émetteurs de dette souveraine ne succombent toutefois pas à cette « tentation » : quand certains envisagent sérieusement le recours aux services des banques démarcheuses afin de composer avec leurs contraintes locales, d’autres les « remercient » et dédaignent ces propositions. De fait, accepter les rendez-vous des banques, s’engager dans des mandats risqués, c’est potentiellement nuire à la réputation de marché et au crédit d’émetteur stable et transparent de l’État, comme l’explique un ancien directeur du Trésor français :

29

« Nous, on n’a pratiquement jamais fait de swaps. […] On avait tous l’impression de mettre les doigts dans quelque chose qu’on avait l’intime conviction de ne pas maîtriser. Donc nos risques maximums à nos propres yeux, c’était nous-mêmes : se faire entuber par Goldman Sachs ou par les gigolos de Merrill Lynch, agiles comme tout […], il y a ceux qui aiment, mais on ne pensait pas être payés pour faire faire du surf à la République. Ce n’est pas un sport pour la République ! [13]. »

Les « swaps d’arbitrage » : des paris risqués sur l’intégration monétaire européenne

30 En Belgique, la technique des swaps apparaît comme une méthode rapidement disponible pour réaliser des économies sur le service d’une dette en forte croissance. Ce produit, valorisé et encouragé par la communauté financière, connaît un essor fulgurant au cours de la décennie 1980. Entre septembre 1989 et octobre 1992, le Trésor belge conclut avec les principales banques d’affaires 83 swaps, dont le montant notionnel cumulé dépasse 80 milliards de francs belges.

31 La tactique est toutefois à double tranchant. En s’engageant fortement dans ces opérations financières, le ministère des Finances optimise certes la gestion de la trésorerie, maximise son portefeuille de placements, se fait connaître de la place financière et s’acculture à la financiarisation. Mais en souscrivant à des titres complexes, à défaut d’infrastructures techniques capables de soutenir ces avancées, l’État belge reste vulnérable à l’expertise des banques et expose sa signature de crédit à des risques juridiques et financiers additionnels.

32 Les swaps conclus par le KoB servent deux objectifs. Ils peuvent d’abord neutraliser le risque de change. Par exemple, après avoir émis une dette en marks allemands, le Trésor peut échanger ceux-ci contre du cash en francs belges pour effectuer ses dépenses. Le risque de dépréciation encouru (les remboursements périodiques de la dette devant se faire en marks) peut être couvert par un swap qui « bloque » le taux de change entre ces deux monnaies. Mais le KoB recourt aussi aux swaps pour des motifs financiers. Il peut épargner de précieux points de base – un centième de pourcentage de taux d’intérêt – en émettant sa dette dans une devise liquide (comme le dollar), avant de conclure un swap de change vers une autre devise, moins liquide et donc inaccessible lors de l’émission primaire, mais dont le taux d’intérêt est inférieur (par exemple le franc suisse).

33 Pour réduire sa dette, le Trésor belge entend profiter de la stabilité des taux de change qui règne en Europe depuis le réalignement général des parités de janvier 1987. Dès 1989, le KoB expérimente avec diverses banques des swaps moins conventionnels, qualifiés de swaps « d’arbitrage ». Ce terme indigène désigne une stratégie consistant à échanger des monnaies « fortes » du SME contre des monnaies « faibles » pour une durée de plusieurs années. Le succès de ces opérations est conditionné au maintien de la parité des monnaies faibles pendant toute la durée du contrat. Le risque de change assumé est rémunéré par le versement immédiat d’un subside (« upfront »), qui est affecté à la réduction de la dette [14]. Cette politique est vivement encouragée par les banquiers d’affaires. Le directeur d’une filiale du Crédit Suisse à Londres, Tony de Liedekerke, explique dans une lettre adressée à Bernard Snoy que « presque tous les gouvernements sophistiqués majeurs sont entrés dans des arbitrages similaires » pour réduire le coût de financement de leur dette et que le risque de change est « minime en comparaison avec le gain potentiel [15] ».

34 Cette illusion d’un « gel » (James, 2012, p. 326) des taux de change au sein du SME se brise brutalement à l’automne 1992. Après une série d’attaques spéculatives menées à l’initiative de George Soros, le Royaume-Uni suspend la participation de la livre sterling au SME le 16 septembre 1992 ; c’est le « mercredi noir ». Dès le lendemain, l’Italie s’y résout de même. Quelques semaines plus tard, la Suède et la Norvège abandonnent à leur tour l’arrimage de leur monnaie. Au cours des mois qui suivent, de nouvelles dévaluations en Irlande, en Espagne et au Portugal, ainsi que les pressions exercées sur le franc français font craindre une implosion du SME, dont les marges de fluctuation sont finalement portées de 2,25 % à 15 % en août 1993.

35 Cette vague de dévaluation détériore fortement les positions de l’État belge [16]. Les cadres du Trésor découvrent à leurs dépens que les gains réalisés grâce aux swaps d’arbitrage se muent en pertes volumineuses. Au cœur de la tourmente spéculative, le responsable de la gestion de la dette en devises étrangères, Monsieur B., se tourne vers Raphaël Geys, un commercial de Merrill Lynch avec lequel il entretient des contacts fréquents. Celui-ci recommande au Trésor d’acheter des couvertures à court terme sur ses positions ouvertes, et de les financer en cédant à la banque des options « avec barrière » (knock-out – K.-O.) [17], indexées sur l’évolution à long terme des dollars canadien et américain vis-à-vis du franc suisse ou du mark allemand. Le Trésor conclut quatre paires d’accords de ce type avec la banque d’affaires entre le 7 août et le 18 septembre 1992.

36 Le 16 mars 1993, l’administration de la Trésorerie finance une nouvelle protection sur ses swaps d’arbitrage en cédant à Merrill une nouvelle option, dite « power knock-out » (P.K.-O.), basée sur l’évolution croisée du franc suisse et du dollar américain. Cette option, présentée par Geys devant les cadres du Trésor et le nouveau directeur de cabinet des Finances, Olivier Lefebvre, est dotée d’un puissant effet de levier : le montant des cash-flows varie de manière exponentielle et peut atteindre jusqu’à 2,5 milliards de dollars. L’évolution particulièrement défavorable des cours de change des dollars américain et canadien lors des mois qui suivent entraîne une perte, en « mark-to-market » [18], de 620 millions de dollars sur cette seule option. Estimant que ce montant excède manifestement celui de la protection reçue, le Trésor belge entame au printemps 1995 des poursuites auprès de ML afin de récupérer une partie des pertes.

« Encommissionner » l’affaire et se tenir à l’informel

41 Le 2 octobre 1996, Herman de Croo prend de court le Premier ministre, Jean-Luc Dehaene. Il accuse le gouvernement d’avoir joué et perdu la somme de 44,3 milliards de francs belges dans le cadre d’une « spéculation en devises à grande échelle » dont le Parlement n’aurait jamais été averti. Les révélations du chef de file de l’opposition libérale se basent sur la fuite de rapports confidentiels de la Cour des comptes, qui insiste depuis plusieurs mois pour que le Ministre des Finances, Philippe Maystadt, rende publique « l’affaire des swaps ». Trois ans après les faits, le sujet fait les gros titres de la presse. Un débat public s’amorce sur la légitimité des opérations conclues par le Trésor et sur la frontière, poreuse, entre une gestion « dynamique » de la dette et de la spéculation pure et simple (X, 1996a).

42 Le crédit du ministre vacille et, par extension, celui de l’État est sur un fil. Accusé de « boursicoter » (Gassée, 1996) avec les deniers publics et appelé à démissionner, Philippe Maystadt réduit cet incident à un simple accident de parcours et invite les députés à ne pas « jeter le bébé avec l’eau du bain » [19]. Le ministre des Finances relativise les pertes encourues au regard des économies réalisées grâce à sa politique de gestion « active » de la dette, avant d’énumérer une série de réformes entreprises afin de la professionnaliser davantage. Maystadt suggère de poursuivre les débats à huis clos afin de ne pas mettre en péril les positions de l’État belge sur les marchés financiers – à l’instar de « n’importe quelle banque » [20]. À la suite de cet « encommissionnement » réussi, le Parlement est neutralisé et le débat public autour de l’affaire s’éteint rapidement, tel un « jet de flamme » (steekvlam) [21]. La communication publique autour de l’opération financière et ses suites chaotiques est gérée au cordeau : la légitimité de l’initiative des options semble peu assumée par la hiérarchie, qui veille sur le moment à ne laisser filtrer que peu de détails du litige et des négociations.

43 Dans le même temps, les deux parties s’entourent d’avocats d’affaires issus de cabinets prestigieux : Merrill fait appel à Skadden, « la Rolls-Royce » [22] des conseillers juridiques pour les créanciers selon un témoin de l’affaire, tandis que le KoB s’attache les services de Cleary Gottlieb, son équivalent côté État, et d’un avocat new-yorkais spécialisé dans le domaine des dérivés, Denis Forster. Avocat de Procter & Gamble dans son procès très médiatisé face à Bankers Trust (1996), Forster avait emporté une intense bataille judiciaire en prouvant l’existence d’une stratégie de la banque visant à tromper sa clientèle sur les risques encourus sur les produits qu’elle vendait. Sa réputation tient également à sa participation, en 1987 et en 1992, à la rédaction des standards sur ces produits de « gré à gré » : les accords-cadres de l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

44 Les conseils juridiques des parties s’attèlent à définir la stratégie à suivre sur le plan de la procédure : faut-il privilégier un procès devant les tribunaux, qui aurait le défaut de rendre publique la séquence ayant conduit à cette impasse, ou préférer une négociation souple, confidentielle et informelle ? La banque, dont l’activité repose sur la confiance, cherche à éviter les dommages réputationnels associés à la publicité négative qui accompagne un procès, de nature à dissuader de potentiels clients d’entrer en transaction avec elle et de souscrire aux produits dérivés dont elle fait la promotion :

45

« Les banquiers d’affaires sont très vulnérables à des incidents qui pourraient porter préjudice à leur réputation de sérieux. […] C’est quelque chose de sensible pour un banquier d’affaires […] dont le fonds de commerce est la confiance et la réputation auprès des clients [23]. »

46 Ce risque réputationnel se double de la menace de faire jurisprudence : si un jugement devait reconnaître une faute de la banque, d’autres clients lésés pourraient engager des poursuites à son encontre et s’y référer pour tenter d’obtenir gain de cause. Cet aspect est d’autant plus sensible que ML se trouve alors engagée dans une procédure similaire avec un pouvoir local étatsunien, le comté d’Orange (Orange County). Pour nourrir leurs revendications, les avocats du KoB ne manquent d’ailleurs pas de se référer à ce litige, à l’issue duquel la banque consentira à verser une indemnité de 437 millions de dollars à la collectivité publique – « l’un des plus gros paiements de l’histoire de Wall Street » (Reckard et Wagner, 1998).

47 Ce double risque, réputationnel et jurisprudentiel, est un atout majeur entre les mains du KoB. Celui-ci se garde toutefois d’entamer précipitamment une action judiciaire qui risquerait d’affaiblir sa position de négociation, en levant la confidentialité précieuse tant pour Merrill Lynch que pour la hiérarchie administrative, qui cherche à étouffer toute affaire. Il s’agit de ne pas abattre effectivement cette carte, au risque de vider les négociations de leur substance :

48

« Une des choses que j’aimais dans ces affaires, c’était l’effet indésirable d’un procès. En d’autres termes, vous finissiez par faire la même chose et tout préparer – tous les détails, tous les documents à l’appui. Mais c’était justement en vue d’éviter cela car une fois que vous êtes devant le juge, vous avez abattu toutes vos cartes. En tant que représentant de mes clients, je ne veux pas intenter un procès car, une fois que c’est fait, la valeur de mon accord diminue considérablement. Parce qu’il y a tellement d’avantages à dire : ‘Nous ne dirons rien à personne sur ce sujet. Vous avez parcouru tout le pays pour faire ce genre de choses et si le mot sort, vous aurez un problème. Nous gardons cela pour nous, mais il y a un prix à payer.’ Une fois que vous avez intenté un procès, vous perdez cet atout [24]. »

49 L’issue incertaine d’un procès renforce l’intérêt du KoB pour un accord à l’amiable. Un avocat rompu à ces situations nous explique que ce cas, qui met aux prises deux parties « adultes, professionnelles, entourées de conseillers compétents », ne semble pas « très évident » : « On ne parle pas ici d’un banquier qui a abusé de la confiance d’un orphelin. On est parmi des parties qui sont, par définition et par hypothèse, sophistiquées [25]. » Or, il reviendrait au KoB, placé en position de demandeur, de prouver ses allégations. L’examen de la jurisprudence, alors naissante, relative aux produits financiers dérivés démontre qu’une telle démarche est loin d’aller de soi. Si quelques précédents sont plutôt favorables aux entités publiques (Orange County aux États-Unis, Hammersmith and Fulham au Royaume-Uni [26]), certaines autorités comme la France et le Québec légalisent rétrospectivement ces contrats dans une logique de stabilité bancaire et de défense « d’intérêts de place », où il est préférable de ne pas trop nuire à l’industrie financière privée.

50 Tout au long du litige, le langage du droit est omniprésent : les parties n’ont de cesse de se référer aux normes et jurisprudences en vigueur dans différentes cours, mais entreprennent systématiquement de ne pas se résigner au procès formel. Si le passage devant les tribunaux est une option de dernier recours, il importe néanmoins que tout se passe comme si ce procès était une issue probable et maîtrisée. Tout en privilégiant la voie de la négociation informelle directe, les parties miment donc le langage et les codes juridiques. Certains documents portent par exemple un nom identique à celui des pièces échangées dans une procédure d’arbitrage (« mémoire en requête », « mémoire en défense », etc.).

51 La dispute porte également sur l’enceinte juridique légitime à traiter le différend. Si le contrat prévoit la compétence exclusive des cours new-yorkaises, qui font office de référence à l’échelle mondiale, le KoB soutient que l’accord entre les parties contient une exception à ce principe, qui l’autoriserait à intenter un procès à Bruxelles. Une telle localisation présenterait l’avantage d’être « rapide, certain et favorable », lit-on dans les archives. Tout en cherchant à respecter les codes de l’échange et à jouer le jeu de la « fair negotiation » des places financières, le KoB n’ignore pas que la justice new-yorkaise a la réputation d’être plutôt sensible aux intérêts des organisations financières.

Le cadrage mouvant de la dispute : de la tarification erronée à l’abus de confiance

52 En mai 1997, les parties sollicitent l’ancien président de la Banque centrale allemande, Helmut Schlesinger, et le professeur John Hull (Université de Toronto), une référence mondiale dans la tarification d’options, en vue de déterminer le prix du P.K.-O, l’option la plus controversée vendue par le KoB à ML. Cet accord est scellé dans un protocole d’entente (Memorandum of Understanding – MoU), dénué de valeur juridique :

53

« Un MoU, c’est un contrat sans dire que c’est un contrat. On est là plus dans le politique, on veut que ce soit quelque chose d’informel : ‘On est des businessmen, pas des juristes. Voilà les règles du jeu, on se met d’accord là-dessus et on ne veut pas que les juristes soient impliqués, donc pas de contrat’ [27]. »

54 Après avoir auditionné George Constantinides, professeur à l’Université de Chicago et collaborateur in house de Merrill, ainsi que des représentants du KoB, assistés par John Campbell (Université de Harvard), Schlesinger évalue à 33 millions de dollars le prix « juste et raisonnable » du P.K.-O. Ce montant est pratiquement deux fois supérieur à la valeur des protections reçues par le KoB en échange de la vente de cette option (17 millions de dollars). Fort de cette évaluation aux allures de verdict (non contraignant), le KoB décline l’offre de ML de verser la différence (soit 16 millions de dollars) en règlement de toutes les réclamations à son encontre. Les conseillers du Trésor soutiennent que l’intégralité des conseils offerts par la banque font système et que la négociation autour de l’indemnisation doit être étendue à l’ensemble des pertes engendrées par les cinq options K.-O. et P.K.-O.

55 Les parties s’opposent pour caractériser rétrospectivement la relation qui les a mises en commerce : s’entendre sur une description de cette relation, c’est déterminer la responsabilité juridique et donc assumer potentiellement le coût et la prise en charge d’une défaillance [28]. La reconnaissance du statut « d’agent fiduciaire » de Merrill et les devoirs afférents à cette fonction sont au cœur de la dispute : ce statut, balisé dans la common law et la juridiction de l’État de New York, lie le sort de la banque à celui de son cocontractant et réprouve les profits accumulés sur le dos de clients lésés du fait de ses conseils. La banque nie ce caractère durable de la relation commerciale qui la liait au KoB. Elle réfute aussi toute dépendance du Trésor belge à son égard et affirme que les transactions étaient des deals « librement négociés » (« at arm’s length »). Usant de la même analogie, les avocats du KoB rétorquent que ML avait au contraire « un bras autour de l’épaule » (« an arm around the shoulder ») du Trésor, auquel il fournissait ses conseils « dans un moment de détresse ».

56 Les affaires relatives aux dérivés font régulièrement état de telles asymétries (Cornut St-Pierre, 2019). Forster, l’avocat du KoB, explique ainsi que « lorsqu’il s’agit de produits aussi explosifs que la nitroglycérine, tels que des dérivés, la personne qui achète le produit veut pouvoir faire confiance à l’autre partie » :

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« Combien de personnes, par exemple dans les champs de pétrole du Texas, font ces transactions, signent des accords ISDA sans jamais avoir lu ces accords ISDA, et encore moins les comprendre ? Je pense que vous pourriez en prendre 100 et vous n’en trouveriez pas une seule » (Forster, 2000, p. 78, notre traduction).

58 La doxa de l’histoire financière – dont Roos (2019) dresse un état de l’art – conçoit la dette souveraine comme le contrat d’emprunt par nature le plus risqué, conformément à une tautologie appréhendée par les financiers privés : le souverain étant souverain, il ne saurait reconnaître aucun pouvoir ou engagement supérieur à son vouloir arbitraire. Le souverain est réputé pour sa capacité à manipuler la loi par laquelle est gouverné le contrat, à redéfinir ce dernier, voire à faire condamner (et éradiquer) ses créanciers s’ils lui résistent trop. À rebours de cette supériorité présupposée de l’État vis-à-vis des organisations commerciales, la stratégie du KoB consiste à revendiquer un manque de « sophistication » du Trésor, décrit comme une victime du démarchage de ML, ainsi qu’une trahison par la banque de la relation de confiance nouée sur le moyen et le long terme. Les avocats du KoB veulent démontrer que la banque d’affaires, en tant que courtier en valeurs mobilières, s’est mise en position d’obligée et était tenue à un devoir de loyauté envers son client, de la confiance duquel elle aurait abusé.

59 Le KoB fournit à l’appui de cette thèse des échanges de courriers pour prouver l’existence d’une relation de « conseiller spécial », qui engageait la banque bien plus qu’une transaction isolée : le problème des options ne se bornerait pas à un « coup », mais traduirait une faute structurelle de la banque dans l’ensemble de ses conseils. Le KoB utilise la présentation de soi que fait circuler ML en guise de publicité pour démarcher ses clients : ces extraits insistent sur l’importance de « la confiance », de « l’intégrité », de « la transparence » et du « dévouement au client », et évoquent « une tradition de confiance » qui n’a « pas de prix ». Au service de leur démonstration, les avocats du KoB mettent en scène le « test » de la relation commerciale de confiance, via une série de questions/réponses destinées à éprouver rétrospectivement la nature de ce lien (illustration 1).

Illustration 1 : le « test » de la relation commerciale de confiance [29]

60 Les réponses sont censées opérer comme autant de preuves d’une fidélité présupposée par les parties au contrat et aux transactions, liens (des devoirs et des dettes) qui sont présumés valoir au-delà du deal circonscrit, et impliquent, du côté de la banque d’affaires, d’agir dans le meilleur intérêt de l’État et de le servir au mieux. Le royaume de Belgique mentionne que « Merrill Lynch a suggéré que ces références à la confiance sont un simple ‘baratin’ commercial (a mere salesman’s ‘puff’) » et ajoute qu’en cas de litige, la banque « devra convaincre le juge des faits et expliquer ce choix de mots quelque peu étrange ».

61 L’avocat de ML, Edward J. Yodowitz, conteste la qualification juridique des faits par le royaume. Selon lui, il n’y a eu à aucun moment de « fraude », mais uniquement une tarification erronée (mispricing). Les conseils de ML assimilent le KoB à un « client malheureux qui cherche à faire porter le chapeau à quelqu’un d’autre » et soulignent l’absence de fondement et de cohérence de plusieurs arguments avancés. La banque se dit réticente à toute forme de règlement, y compris à l’amiable car, même sans procès, indemniser reviendrait à prendre le risque que des fuites, jugées « inévitables », sur l’issue du dossier incitent d’autres acteurs à contester leurs contrats.

Monsieur B., l’État personnifié en victime non sophistiquée

62 Le second volet, complémentaire, de la stratégie du KoB consiste à circonscrire les responsabilités sur un cadre du Trésor, tragiquement décédé en janvier 1996, à l’âge de 59 ans. Monsieur B. est dépeint comme une « victime » du démarchage de la banque, présentant des lacunes en finance et n’ayant pas les moyens de challenger la présentation des produits. Monsieur B. constitue un fusible : son curriculum détaillé est mobilisé par les avocats du KoB, et la prosopographie se mue en construction juridique afin de servir la ligne de défense d’un « État non sophistiqué » (illustration 2).

Illustration 2 : le curriculum vitae de Monsieur B. [30]

63 Sa personne de serviteur « pur » du Trésor, « jamais passé par le privé », incarne la victime idéale, naïve et innocente : Monsieur B. personnifie « l’État-victime », la cible parfaite du démarchage de ML. La défense insiste sur la notion de « confiance » : « il s’est, très certainement, fié à ces représentations et s’il avait connu la vérité et si les faits matériels non divulgués lui avaient été révélés, il n’aurait pas conclu ces transactions ». Plus encore, les acteurs du marché auraient été informés du déficit de compétences du Trésor belge et en auraient profité au moment de « pitcher » leurs offres. Les témoins de l’époque s’en souviennent :

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« Physiquement et mentalement, Monsieur B., on l’appelait Babar – l’éléphant. Il était un peu lourdaud, c’était tout sauf un foudre de guerre. Il était impossible qu’un Monsieur B. puisse décortiquer ces opérations-là. Et nous le savions tous. Et Merrill le savait. Et Merrill l’a fait intentionnellement. Ils savaient qu’ils allaient pouvoir go away with murder. […] Monsieur B. en est mort, hein. On l’a littéralement coupé en morceaux. Ça a été de la torture pour lui tout ça [31]. »
« C’est vraiment très triste. Honnêtement, c’était un fonctionnaire ancien style, très dévoué. Je l’ai beaucoup apprécié mais, c’est dommage de le dire, il n’était pas à la hauteur de ce monde-là. Et je crois honnêtement qu’on a un peu profité de lui, en vendant ces produits. Il faut se dire : il était dans un système où la Trésorerie était surtout un émetteur : on cherchait des fonds sur un marché, on récoltait de l’argent et puis tout ce qu’on faisait, c’était repayer des coupons, et à la date finale, le capital. Depuis les années nonante, c’était un monde tout à fait différent. Et je crois qu’il était un peu pris de court, il ne comprenait pas vraiment ce qui se passait. Il n’avait pas la technicité pour comprendre ça [32]. »

65 Tout en décrivant Monsieur B. comme « un homme intégralement dédié au service de la Nation et d’une intégrité impeccable », l’argumentaire du KoB le rend de facto responsable. Le soutien de façade affiché lors de la négociation avec Merrill contraste avec sa mise à l’écart au sein de l’administration. Le blâmer permet de protéger le reste de la technostructure, au plus haut niveau. Le dossier présente l’administrateur général de la Trésorerie, Grégoire Brouhns, et son successeur à la tête du cabinet de Philippe Maystadt, Olivier Lefebvre, comme absorbés par d’autres réformes de première importance, incapables de consacrer du temps à ces opérations, et dès lors dédouanés. Un ancien fonctionnaire du Trésor, témoin de l’affaire, conteste toutefois la version de l’homme isolé :

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« Je crois que le cabinet et Monsieur Brouhns étaient au courant de cette vente. Si on avait blâmé ou essayé de punir, pour ainsi dire, Monsieur B., on aurait dû dévoiler tout. C’était l’une des défenses de Merrill, qui disait que le pouvoir le plus haut en Belgique, donc le cabinet, au niveau politique, était impliqué […]. On se rendait compte qu’on avait fait des fautes, mais que le seul coupable – si je peux utiliser ce mot – n’était pas simplement Monsieur B. Il y en avait d’autres qui étaient aussi impliqués. Et au moment où c’est sorti, ils se sont retirés [car] ça aurait pu se retourner contre eux [33]. »

67 Les conseillers de ML soulèvent également de nombreuses objections à l’égard des arguments avancés par le KoB, comme on peut le lire dans les notes de la délégation belge [34]. Décrire le KoB comme un novice (« fresh out of college ») en matière de gestion financiarisée de la dette n’est pas crédible aux yeux de l’avocat de la banque. Yodowitz rétorque qu’ « une institution est invariablement considérée comme sophistiquée », que le KoB « avait la possibilité d’engager et de payer un conseiller » et « a effectué de nombreuses transactions complexes avec d’autres banques », ou encore qu’« il est impossible que celui à qui est confiée la gestion de l’argent des contribuables puisse ne pas être sophistiqué ». Sarcastique, il conclut en affirmant se préparer à « attaquer toute la direction du Trésor pour négligence ». L’échange reproduit ci-dessous est révélateur de la dispute relative à la reconnaissance d’une asymétrie de connaissance et de sophistication des parties en présence au moment du deal – cf. Encadré 2.

68 Un témoin de la Trésorerie belge accuse aussi la configuration institutionnelle de l’époque d’avoir rendu possibles de tels dérapages. Le déficit de régulation des pratiques bancaires et l’absence d’un système de contrôle interne au sein des établissements financiers comme de l’État sont aussi rendus « responsables » :

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« C’était encore le vieux ministère, avec la hiérarchie pyramidale. Donc il n’y avait pas les checks and balances qu’on a maintenant avec l’Agence de la dette : front, middle et back office. Il y a les three lines of defence et toujours un challenge et audit quelque part. Il faut savoir que, quelquefois, les banquiers venaient dans son bureau et [Monsieur B.] était là, parfois seul, parfois avec deux ou trois personnes. Il n’y avait rien ni personne pour le challenger : ‘Est-ce vraiment une bonne idée ?’ [35]. »

Encadré 2 : échange autour de la sophistication du Trésor belge (archives Brouhns)

E. Yodowitz (avocat de ML, 16 octobre 1998) : « M. Richard [l’un des négociateurs du KoB] a admis que M. Brouhns était sophistiqué et qu’il était le superviseur direct de M. B. […] La question de la sophistication favoriserait ML, que cette question soit jugée du point de vue de l’individu ou de l’entité. »
Réponse du KoB (19 octobre 1998) : « Sophistication de M. Brouhns : M. Brouhns est sophistiqué dans la mesure où il est une personne avec un QI supérieur à la moyenne. Il ne s’ensuit pas que M. Brouhns soit un technicien chevronné en ce qui concerne l’évaluation des options ou l’utilisation des options dans une stratégie de couverture des risques. »

70 Après une première rencontre infructueuse à New York, le KoB présente une offre révisée de règlement des réclamations comme un « effort final » [36]. De fait, c’est un ultimatum : en l’absence d’accord lors d’une réunion de la dernière chance, prévue à Paris le 3 novembre 1998, des poursuites judiciaires seront engagées contre ML. Dans un échange de correspondance, l’avocat de ML avertit son confrère que cette offre « doit être basée sur une estimation réaliste des probabilités de succès devant un tribunal [37] ». Yodowitz reproche au KoB des « références répétées » aux tribunaux belges, ainsi que des « déficiences manifestes » sur le plan juridique. En guise de « bonne foi », le KoB fonde son analyse sur le résultat d’un éventuel litige à New York et distingue ses réclamations selon sa perception de leur force relative : s’il n’estime « pas approprié » de transiger sur le P.K.-O., il se déclare en revanche prêt à des concessions « significatives » sur les options K.-O., voire « majeures » en ce qui concerne la rupture du devoir fiduciaire. La contre-offre du KoB exige 305,3 millions de dollars.

71 À l’issue de pourparlers confidentiels, les représentants des parties parviennent à un accord, qui prévoit une indemnisation de la Belgique à hauteur de 115 millions de dollars de la part de ML : 112,8 millions de dollars sont directement versés au Trésor, tandis que le solde revient à son avocat, en guise de success fee. Interrogé à ce sujet, un ancien agent du Trésor estime qu’au vu des ressources humaines et financières investies et de l’incertitude régnant autour d’un éventuel procès, le KoB « s’en sort bien [38] » avec ce montant, à la fois nettement supérieur aux 16 millions initialement proposés par la banque, mais aussi largement inférieur à la réparation demandée par le KoB. Pour se protéger dans la perspective d’autres litiges, ML exige une confidentialité totale sur l’accord, qui stipule expressément que ce « geste commercial » ne constitue en aucun cas une reconnaissance de faute de sa part. En acceptant cette exigence, l’État belge renonce à toute publicité relative à l’affaire, ainsi qu’à toute réclamation ultérieure à l’encontre de la banque.

Un « banal accident de parcours » : la reconstruction post-traumatique de l’actif sans risque

72 Au terme du litige, l’affaire est réduite à un accident de parcours. Merrill se retrouve « blacklistée » : « On ne voulait plus travailler avec eux. C’était assez évident. Mais surtout, on avait bien fait savoir ça aux autres Trésors avec qui on était en contact [39]. » La relation avec la banque comme les contrats litigieux sont présentés comme des exceptions qui confirment la règle de la financiarisation, la « maladie de jeunesse » d’une gestion « révolutionnaire » de la dette publique :

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« Il faut se rendre compte que Maystadt et Lefebvre révolutionnent la gestion de la dette. Avant, c’était une gestion en bon père de famille avec pas d’outils, tout est dans les mains du Consortium des banques, etc. C’est assez simple. Ce n’est pas des traders que vous avez en face de vous, c’est des fonctionnaires au sens vraiment très, très traditionnel du terme. Cette révolution qui se fait à ce moment-là, début des années 1990, c’est une révolution pour tout le personnel de la Trésorerie. Et y compris pour les politiciens. Donc on n’est pas armé, on n’est pas outillé. Dans les cabinets ministériels, il y a très peu de gens qui s’occupent de ça, qui savent même de quoi on parle. Et donc à un moment donné, il y a une erreur qui se fait. Comme on commence à faire de la gestion active, il y a des swaps, des choses tout à fait nouvelles que personne ne comprenait vraiment. Et bon, on fait un peu, à l’époque, ce qu’on appellerait du boursicotage. Est-ce que c’est vraiment là qu’il faut faire du boursicotage ? Est-ce qu’on ne prend pas trop de risques ? Voilà comment les choses se passent à ce moment-là : on passe d’une gestion très traditionnelle à une gestion active et proactive de la dette, ce qui a permis de réduire très fortement les charges d’intérêt. Et ok, il y a un bug à un moment donné. Mais bon, c’est la loi du genre [40]. »

74 Reconfiguré comme un accident de parcours au sein de la structure administrative, le « swap opera » donne lieu à une reconsolidation de son œuvre de financiarisation par le Trésor, se dotant d’une expertise augmentée et d’infrastructures « sophistiquées ». Il s’agit d’instaurer un cadre légal, comptable et administratif adéquat, afin de maximiser les avantages procurés par le recours aux marchés financiers, tout en minimisant les risques. La création d’une Agence de la dette indépendante, opérationnelle dès 1998, et le recrutement d’un personnel expert, aguerri aux codes des marchés de capitaux, doivent « professionnaliser » la gestion de la dette.

75 Cette réforme parachève de la sorte l’entreprise de « modernisation » de la gestion de la dette publique belge conduite par le cabinet Maystadt durant la première moitié de la décennie 1990. La construction d’un marché obligataire profond et « sans risques », qui passe par la mise en réseau de primary dealers, des banques tenues dans un club, constitue un instrument de souveraineté maîtrisée au sein de cette configuration contrainte de la finance globale. Le développement de l’adjudication, des obligations linéaires, d’une dette libellée en francs belges puis en euros, doit installer durablement l’État belge dans le paysage de la finance globale et permettre d’éviter une gestion aventureuse, au coup par coup, pour préférer une émission d’obligations souveraines stable, transparente et sécurisée.

76 Il s’agit, en bref, de construire un Trésor qui propose des titres basiques, dits aussi plain vanilla, ces safe assets tant recherchés par les investisseurs du monde entier, dotés, de surcroît, d’une prime de risque, un taux d’intérêt juteux par rapport à d’autres États plus « centraux » de la zone euro. Cette stratégie permet au KoB de réaffirmer une forme de souveraineté financière à l’égard, entre autres, des banques d’affaires internationales, dans un contexte où la supériorité étatique attachée à une administration de l’économie et de la finance n’est plus une option légitime. Le scandale Merrill Lynch ne rend pas controversés les dispositifs qui fondent l’action du KoB sur les marchés financiers, de même qu’il n’amène pas à s’interroger sur les conséquences politiques et sociales de cette stratégie.